观点 | LPG：估值边际修复 谨慎交易预期
（原标题：观点 | LPG：估值边际修复 谨慎交易预期）
摘要：
LPG相对估值中性
价格：6月以来LPG盘面价格维持震荡，近期国际油价强势上行，带动液化气走势偏强。
基差：受异辛烷征税“靴子落地”及安全生产检查等因素影响，燃烧淡季现货价格持续下跌。盘面价格部分计入旺季预期，较现货表现更强，LPG基差转为负值并迅速走阔。
月间差：负基差背景下仓单大幅注册，9月前合约压力增加，内盘8-9月差迅速反套，维持小幅Back结构，9-10Contango结构加深；外盘前端结构持续走弱，位于季节性偏低水平。
内外价差：民用气进口分销利润转负并持续下行至低位水平，内盘交易仓单逻辑，盘面9月前合约内外价差倒挂幅度扩大，10月合约内外平水。
品种间比价：油气比价边际回升仍位于极低位水平；PN价差0.9之上，丙烷对石脑油估值修复，裂解替代经济性减弱。
现实供应宽松，需求预期平平
供给：美国丙烷延续宽松格局，库存依旧位于季节性偏高水平，考虑到近期船运市场紧张及可能存在的出口能力限制，预计库存在淡季难以实现大幅去化；沙特阿美CP官价连续两个月超预期下跌，中东7月供应依旧充足；国内到港量同比大幅增加，供应整体维持宽松格局。
需求：进入燃烧淡季，民用需求季节性走弱，下游囤货意愿不足；PDH装置意外检修增多，开工率回升速度放缓。随着近期利润回落，预期PDH装置对丙烷需求的边际提振较为有限。整体来看淡季结束前LPG需求难以出现明显好转。
结论：
LPG相对估值边际修复，当前估值水平中性。现实供需依旧维持宽松格局，盘面交易预期大幅升水现货，9月合约面临仓单压力。下游PDH利润压缩，旺季到来前需求大幅好转的可能性不大。如果油价维持当前水平，则短期看LPG依然缺乏上行驱动。
正文：
一、LPG相对估值中性
绝对价格跟涨原油，相对估值边际修复
近期国际油价宽幅上涨，Brent接近80美元关口。液化气主力合约PG2309向上突破6月以来的震荡区间，截至7月12日收盘，PG2309合约收于3922元/吨，较6月初价格上涨272元/吨，涨幅7.45%。LPG相对估值边际修复，内外盘油气比价、PN价差均有不同程度回升。液化气在能源品中相对估值仍位于低位水平。8月远东丙烷与石脑油比价（PN价差）回升至0.93附近，裂解替代经济性减弱。
图1：LPG盘面价格
数据来源：Wind，永安期货研究院
图2：LPG相对估值
数据来源：Wind，Bloomberg，永安期货研究院
预期先行，盘面升水
受异辛烷征税“靴子落地”及安全生产检查等因素影响，燃烧淡季现货价格持续下跌，近期随油价上涨出现小幅反弹，但整体表现仍弱于盘面。截至7月12日，最便宜交割品华南民用气3560元/吨附近，较6月初下跌约8.7%。现货价格筑底，盘面部分计入旺季预期，较现货表现更强，LPG基差转为负值并迅速走阔。截至7月12日，LPG9月合约基差-362，盘面升水幅度偏大。
图3：LPG现货价格
数据来源：隆众资讯，永安期货研究院
图4：LPG基差
数据来源：Wind,隆众资讯，永安期货研究院
仓单博弈，月差反套
负基差结构下仓单大量注册，6月仓单量增加约2500手。9月仓单集中注销，8、9月合约承压，月差持续反套。截至7月12日收盘，PG8-9月差27，较高点回落近100点；PG9-10月差运行至-673极端低位。
近月内外价差倒挂程度加深，体现内盘仓单压力。截至7月12日收盘，PG-FEI8月收于-449元/吨，9月收于-540元/吨，10月收于46元/吨。
图5：LPG仓单量
数据来源：Wind，永安期货研究院
图6：LPG月间差
数据来源：Wind，永安期货研究院
图7：LPG内外价差
数据来源：Wind，Bloomberg，永安期货研究院
二、现实供应宽松，需求预期平平
供应维持宽松格局
美国丙烷延续宽松格局，累库周期库存位于季节性偏高水平。产量尚未出现回落信号；北美-远东价差走阔，出口量位于季节性高位。运费大幅上涨体现船运市场偏紧，考虑到可能存在的出口能力限制，预计美国丙烷库存在淡季难以实现大幅去化。沙特阿美7月CP官价公布，丙烷400美元/吨，丁烷375美元/吨，连续两个月大幅超预期下跌，反映中东7月供应依旧充足。海关数据显示4月以来国内LPG进口量同比大幅增加，预计6月进口量依然偏大，供应整体维持宽松格局。
图8：美国丙烷供需平衡表
数据来源：EIA，永安期货研究院
图9：LPG海运费
数据来源：波交所,永安期货研究院
图10：LPG进口量
数据来源：海关总署,永安期货研究院
需求预期改善有限
进入燃烧淡季，民用需求季节性走弱。高温天气下二级站及三级站多以安全生产为先，刚需采买为主，囤货意愿不足且不具备大量囤货条件；PDH装置意外检修增多，开工率回升速度放缓，且部分待投产产能已完成备货。叠加近期利润受到压缩，PDH装置对丙烷需求的边际提振将较为有限。整体来看淡季结束前LPG需求难以出现明显好转。
图11：PDH装置利润及开工率
数据来源：Wind,隆众资讯，Bloomberg，永安期货研究院
