民银研究：7月非制造业景气度回落至年内最低水平，制造业景气度则持续改善
【摘要】
7月非制造业景气度回落至年内最低水平，制造业景气度则持续改善。
7月服务业商务活动指数回落1.3个百分点至51.5%，刷新年内最低水平。暑期生活消费畅旺，但资本市场、房地产等生产性消费拖累加剧。
7月建筑业商务活动指数回落4.5个百分点至51.2%，同样跌至年内最低。基建受到高温多雨等不利因素影响，房地产市场继续降温，双双对建筑业形成拖累。
7月制造业PMI回升0.3个百分点至49.3%，收缩幅度继续放缓。5月制造业生产端继续扩张，需求端持续改善，且企业预期明显提振，开始转向库存回补。
7月制造业动能指标（制造业新订单-产成品库存）为3.2%，高于上月的2.5%，达到4月以来最高水平，显示经济反弹动能继续蓄积。但当下经济仍面临较大逆风压力，需要政策加大逆周期调节力度。
7月政治局会议已经表态要“加大宏观政策调控力度”，并针对基建投资、房地产市场、资本市场、民企信心等短板进行部署。“政策底”已经正式出现，经济反弹继续蓄力，三季度GDP环比增速有望加快。
【正文】
一、服务业：扩张速度继续放缓
7月服务业商务活动指数回落1.3个百分点至51.5%，连续第4个月回落，刷新今年以来最低水平，扩张速度继续放缓。
其中，服务业新订单指数回落1.2个百分点至48.4%，服务业业务活动预期指数回落1.6个百分点至58.3%，但服务业从业人员指标回升0.1个百分点至46.8%，收缩幅度放缓。
7月以来，居民暑期休闲消费和旅游出行有所增加。从高频指标看，一线城市地铁客运量较上月回升，国内航班平均执行率为92%，高于上月的89%。7月国内电影票房也达到疫情以来同期最高水平，显示生活消费保持畅旺。
但7月服务业商务活动指数之所以回落，应很大程度上受生产性服务业低迷影响，其中房地产业的拖累不容忽视。7月资本市场服务、房地产等行业商务活动指数低于荣枯线，房地产业活动预期指数甚至也处于荣枯线以下，是21个调查行业中的唯一一例。
二、建筑业：景气度刷新年内最低
7月建筑业商务活动指数为51.2%，较上月回落4.5个百分点，连续第4个月回落后刷新年内最低水平。
其中建筑业新订单指数较上月回落2.4个百分点至46.3%，连续第3个月处于荣枯线之下；从业人员指数下降2.0个百分点至45.2%，连续第4个月处于荣枯线之下。但业务活动预期指数回升0.2个百分点至60.5%，在高景气区间有所企稳。
建筑业景气度的回落，一方面或源于基建增速放缓。受高温多雨等不利因素影响，近期建筑业施工进度受到影响。从高频指标看，7月沥青装置开工率平均值为35.8%，略高于上月的34.2%，但仍是疫情以来的同期新低。
另一方面，地产端拖累因素继续增强。高频数据显示，7月30大中城市商品房日均成交面积环比下降27.7%，同比下降28.0%。100大中城市土地成交面积环比上升5%，但同比下降39.7%，为2020年4月以来最差表现。
三、制造业：景气水平持续改善
7月制造业PMI回升0.3个百分点至49.3%，收缩幅度继续放缓，景气水平持续改善。
五大分项指数三升两降。其中新订单指数为49.5%（较上月+0.9%），原材料库存指数为48.2%（较上月+0.8%），供应商配送时间指数为50.5%（较上月+0.1%），生产指数为50.2%（较上月-0.1%），从业人员指数为48.1%（较上月-0.1%）。
从7月来看，制造业运行表现出四个方面特征：
一是生产端继续扩张。生产指数回落0.1个百分点至50.2%，继续保持扩张势头。从高频指标来看，汽车轮胎钢胎、高炉、螺纹钢、PX、涤纶长丝等行业开工率均较上月回升。结合此前公布的工业企业利润数据来看，中游装备制造行业利润增速已经转正。统计局也指出，专用设备、铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业生产指数均位于扩张区间，产能继续释放。
二是需求端继续改善。7月新订单指数回升0.9个百分点至49.5%，逐渐逼近荣枯线，但新出口订单回落0.1个百分点至46.3%，降至2月以来最低水平，显示需求企稳主要是内需带动。调查中一些企业反映，当前外部环境复杂严峻，海外订单减少，需求不足仍是企业面临的主要困难。此外，在手订单回升0.2个百分点至45.4%，结束了3月以来的连续下滑局面。
三是企业或转向回补库存。7月生产经营活动预期指数回升1.7个百分点至55.1%，达到4月以来最高水平。受企业预期改善影响，7月原材料库存指数回升0.8个百分点至48.2%；产成品库存回升0.2个百分点至46.3%，企业或开始转向库存回补。
四是小企业景气度明显好转。7月大型企业PMI持平于50.3%，中型企业PMI回升0.1个百分点至49.0%，小型企业PMI回升1.0个百分点至47.4%。值得注意的是，小型企业生产经营活动预期指数回升2.9个百分点至54.3%，回升幅度大幅高于大中型企业的1.3个百分点，表明随着促进民营经济发展壮大、扩内需促消费等一系列政策出台，小企业信心得到明显提振。
四、价格：回升幅度加快
7月主要原材料购进价格指数回升7.4个百分点至52.4%，出厂价格回升4.7个百分点至48.6%，均较上月明显回升。
从国际来看，7月以来，受美元指数震荡回落、全球经济保持韧性等因素影响，CRB指数反弹，包括工业金属、能源在内的大宗商品均环比回升。特别是原油价格已经回升至80美元/桶上方，达到4月中旬以来最高水平。
从国内来看，南华工业品指数7月均值环比上升5.0%，为今年以来最大月度环比涨幅。7月螺纹钢、钢材指数连续第二个月环比回升，但平板玻璃和水泥价格继续环比回落。截至7月下旬，商务部按周公布的生产资料价格指数环比回升0.1%，自2021年11月以来首次环比回升。
这种情况下，预计7月PPI环比降幅将继续收窄，同比约为-4.3%左右，较上月的-5.4%明显改善，拐点大概率已经出现。不过，由于当下生产恢复好于需求，特别是外需继续走弱，国内生产过剩状况难有明显改观，PPI走出通缩仍需时日。
五、政策：加强逆周期调节
7月制造业动能指标（制造业新订单-产成品库存）为3.2%，高于上月的2.5%，达到4月以来最高水平，显示经济反弹动能继续蓄积。不过，制造业PMI尚未回到荣枯线以上，非制造业扩张速度明显放缓，经济仍面临较大逆风压力，政策逆周期调节的必要性有待加强。
因此，7?24政治局会议要求“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”“要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展。要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”，这些都表明了政策的积极态度。
在重点工作方面，会议部署了积极扩大国内需求、大力推动现代化产业体系建设、持续深化改革开放、切实防范化解重点领域风险、加大民生保障力度等。其中扩大内需重回首位，也反映出政策的加码意愿。
此外，会议对于当前经济复苏中的短板也进行了有针对性的部署。如针对基建投资乏力，会议要求“要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用”，预计三季度专项债发行速度将会明显加快，甚至不排除四季度扩大政策性开发性金融工具规模。
针对房地产市场的不断降温，会议删掉了“房住不炒”的表述，要求“适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展”。随后住建部表示，将进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施。
针对资本市场低迷，会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，随后证监会已召集头部券商开会，广泛征求意见。在年中工作座谈会上，证监会也提出要更好落实活跃资本市场政策，进一步激发资本市场的活力。
针对民企信心偏弱，会议提出要“切实优化民营企业发展环境”“要建立健全与企业的常态化沟通交流机制，鼓励企业敢闯、敢投、敢担风险，积极创造市场”“要制定出台促进民间投资的政策措施”，这些表态已经在小型企业PMI上有所反映。
总而言之，政策底已经正式出现，但过渡到经济底仍需1-2个季度的时间。再考虑到基数因素，我们预计，三季度GDP有望环比加快，同比增速约为4.8%左右，略低于二季度的6.3%。
