国金固收：银行二永债投资三部曲
一、一部曲——二永债利差透视：期限利差仍较厚，票息策略占优
从信用利差来看，3年和5年银行永续债信用利差安全垫较厚，3年AAA-和AA+级二级资本债利差与去年低点相比较1年期和5年期更大，但3年期利差波动更高。从期限利差来看，3Y-1Y中高评级二级资本债期限利差仍具压缩空间。从等级利差来看，除1年期AA+较AA二级资本债和AAA-较AA+银行永续债外，其余各等级利差均有一定压降空间。
对比二级资本债与各品种债券收益率，3年期AA级二级资本债收益率低于同等级等期限中短票，1年期AA级二级资本债收益率低于同等级等期限城投债。由于AA级二级资本债不赎回风险较大，目前并不建议下沉到弱资质中小银行。
综上，当前中长久期银行永续债以及3年期中高等级二级资本债利差存在进一步压降的空间，票息策略仍占优，但需警惕交易拥挤情况下3年期利差快速调整的风险。
二、二部曲——二永债不赎回风险：253家城农商行关键风险指标评价
截至7月底，未赎回的银行二级资本债涉及50家银行，均为城农商行，未赎回规模达到379.3亿元。为了评价二永债不赎回的风险，我们选取253家城农商行作为样本，对其关键风险指标进行梳理，有以下三大指标体系值得关注：
（1）关注未来银行二级资本债和永续债的赎回压力及剩余可发行额度，银行的待赎回债券规模较大或批文可用额度较少，未来选择不赎回银行资本债的可能性较高，同时需要密切关注区域监管态度。
（2）关注资本充足率及再融资压力，若银行资本水平已经较低，赎回后或无法满足监管要求，同时若二永债估值处于较高水平，再融资压力较大或无法通过借新还旧滚续到期二永债，上述两个原因或致银行暂不赎回二永债。
（3）关注盈利能力、资产质量及房地产贷款占比，盈利能力欠佳、资产质量差、地产集中度高都可能导致基本面较差。除关注外源性补充资本可得性外，还需关注内生性资本消耗及内生性基本面盈利补充资本情形。
三、三部曲——二永债供需格局：基金、理财等需求端对利差有显著影响，关注息差走低下未来供给压力
（一）供给端：三维度判断银行二永债未来发行压力
（1）对当前各银行的有效批文进行梳理分析，96家银行拥有二级债的有效批文（可用额度为1528.1亿元）；34家银行拥有永续债的有效批文（可用额度为547亿元）。有效期截止日在2023年内的可用批文额度为198.9亿元，其中较多发行额度将于12月到期。考虑到有效期临近，具备发行能力的银行或将尽快发行剩余额度进行资本补充。
（2）根据历史发行规律，大行从获得二永债批复到全部发行完毕的耗时往往在10个月以内，若以此规律推断，当前国有行550亿元二级资本债可用额度或于今年9月发行完毕，今年整体发行节奏或大幅提前于有效截止日。
（3）从到期规模来看，二级资本债9月和10月到期规模较大，或存在阶段性到期压力。目前国有行、股份行剩余发行额度低于年内到期规模，城商行、农商行剩余发行额度可以覆盖年内到期压力，建议关注国有行、股份行后续批文新增情况。此外2024年银行永续债将迎来首个行权日，今年四季度银行或提前发行永续债应对明年集中到期。
（二）需求端：交易盘机构行为对利差有显著影响，四季度止盈动机及政策稳增长下波动或进一步放大
二永债换手率较高，今年基金买债力量推动利差再次压缩。2021年至今二永债换手率明显抬升，高于其他信用债，其利差变化更多受机构行为驱动收窄走阔。目前二永债的主要买盘为基金，3月以来随着央行降准落地，流动性整体宽松，结构性“资产荒”再现，基金转为净买入，二级债利差开始收窄。根据此前报告，交易盘（包括基金、理财、其他产品类）净买入规模对二级债-商金债品种利差有显著负向影响，建议持续关注上述机构对二级债的买入情况。
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报告正文
近几年银行二永债持续受到市场追捧，为了准确把握银行二永债行情，考察信用风险，我们提出银行二级资本债、银行永续债投资三部曲，包括银行二永债价格、不赎回风险以及供需格局等多个考量维度。本文分析，谨供参考：
一、一部曲——二永债利差透视：期限利差仍较厚，票息策略占优
截至2023年8月9日，从信用利差来看，1年期、3年期、5年期AAA-级二级资本债最新信用利差的历史分位数分别为15.6%、37%和20.8%；1年期、3年期、5年期AAA-级银行永续债最新信用利差的历史分位数分别为41.9%、69.4%和39.1%。银行永续债信用利差进一步压缩的空间较大，相较于其他期限，3年期银行永续债和二级资本债的信用利差处于历史较高水平。
近几年二级资本债利差中枢明显下降，且利差数据存续时间较短，因此利差历史分位数的参考意义有所降低，我们进一步对比各评级各期限银行二永债当前利差与去年低点的距离，截至目前3年期和5年期银行永续债的信用利差普遍高于去年低点28BP以上，安全垫较厚。3年期AAA-级和AA+级银行二级资本债利差与去年低点的距离分别为30.3BP和28.7BP，相较1年期和5年期更大。
从波动特征来看，今年以来1年期、3年期、5年期AAA-级二级资本债信用利差的标准差分别为7.77BP、10.95BP和9.39BP，3年期利差波动较大。与1年期和5年期相比，3年期二级资本债交易较为拥挤，需警惕超预期事件发生后3年期二级资本债调整风险。
从期限利差来看，当前5Y-3YAAA-级和AA+级二级资本债的期限利差分别为21.7BP和27.7BP，分别处于9.3%和18.5%的历史分位；而3Y-1YAAA-级和AA+级二级资本债期限利差分别为49.3BP和52.6BP，分别处于57.4%和58.9%的历史分位。当前5Y-3YAAA-级和AA+级银行永续债的期限利差分别为24.6BP和30BP，分别处于6.8%和14.6%的历史分位；而3Y-1YAAA-级和AA+级银行永续债期限利差分别为51.3BP和53.6BP，分别处于58.2%和64.4%的历史分位。3Y-1Y中高评级二级资本债的期限利差仍具压缩空间。
从等级利差来看，当前1年期、3年期和5年期AAA-级较AA+级二级资本债等级利差分别处于22.1%、37.4%和62.8%的历史分位；1年期、3年期和5年期AA+级较AA级二级资本债等级利差分别处于8.3%、70.8%和88.5%的历史分位。当前1年期、3年期和5年期AAA-级较AA+级银行永续债等级利差分别位于6.6%、53.2%和75.1%的历史分位；1年期、3年期和5年期AA+级较AA级银行永续债等级利差分别位于46.7%、48.1%和51.8%的历史分位。除1年期AA+级较AA级二级资本债和AAA-级较AA+级银行永续债的等级利差处于历史低位外，其余各等级利差均有一定压降空间。
对比二级资本债与各品种债券收益率，5年期AAA-级、1年期和5年期AA+级、3年期AA级二级资本债收益率分别低于同等级等期限中短票4.8BP、0.2BP、5.6BP和2.5BP；1年期和5年期AA+级、1年期AA级二级资本债收益率分别低于同等级等期限城投债2.5BP、4BP和3.1BP。对AA级二级资本债来说，不赎回风险较大，而同等级城投债可挖掘优质区域，目前并不建议下沉到弱资质中小银行。
综上所述，当前中长久期银行永续债以及3年期中高等级二级资本债利差存在进一步压降的空间，票息策略仍占优，但需警惕交易拥挤情况下3年期利差快速调整的风险。
二、二部曲——二永债不赎回风险：253家城农商行关键风险指标评价
截至2023年7月底，未赎回的银行二级资本债共60只，涉及50家银行，均为城农商行，未赎回规模达到379.3亿元，其中今年以来未赎回的银行二级资本债共8只，未赎回规模为28.5亿元。从银行类型来看，今年以来未赎回的二级资本债涉及8家银行，包括2家城商行、6家农商行。从省份分布来看，今年以来共有4个省份的银行未行使赎回权，包括湖北、山西、辽宁和山东，不赎回金额分别为6亿、4.5亿、15亿和3亿。
为了评价银行二永债不赎回的风险，我们选取了2023年6月21日有存量二永债的253家城农商行作为样本，对其关键风险指标进行梳理，我们认为有以下三大指标体系值得关注：
（1）关注未来银行二级资本债和永续债的赎回压力及剩余可发行额度，包括二永债待赎回规模、批文可用额度等指标，银行的待赎回债券规模较大或批文可用额度较少，未来选择不赎回银行资本债的可能性较高，同时需要密切关注区域监管态度。
（2）关注银行资本充足率及再融资压力，若银行资本水平已经较低，赎回后资本充足率或无法满足符合监管要求，同时若二永债估值处于较高水平，再融资压力较大或无法通过借新还旧滚续到期二永债，上述两个原因或致银行暂不赎回二永债。
（3）关注银行当前盈利能力、资产质量及房地产贷款占比，包括净利润、营业收入增速、成本收入比率、资产利润率、资本利润率、不良及关注类贷款比例、重组贷款占比、房地产贷款占比超限情况等指标，银行盈利能力欠佳、资产质量差、地产集中度高都可能导致基本面较差。除关注外源性补充资本可得性外，还需关注内生性资本消耗及内生性基本面盈利补充资本情形。
三、三部曲——二永债供需格局：基金、理财等需求端对利差有显著影响，关注息差走低下未来供给压力
对于未来银行二永债利差走势，我们可以从供需两个方面分析：
（一）供给端：三维度判断银行二永债未来发行压力
从发行融资情况来看，今年截至7月底，银行二永债发行规模为3963亿元，3月为发行小高峰，发行规模达到1701亿元。整体来看，今年二级资本债发行力度低于去年同期水平，2022年1-7月二级资本债发行规模达到5759.15亿元。净融资额方面，今年前7个月二永债净融资额为3018.3亿元。
根据此前报告《本月二级资本债供给放量怎么看？》，对于未来银行二永债的供给压力，我们可以从有效批文的剩余可发行额度、历史发行规律和到期压力三个维度来判断。
（1）对当前各银行的有效批文进行梳理分析，共96家银行拥有二级资本债的有效批文，批复额度合计1.36万亿元，可用额度为1528.05亿元；34家银行拥有银行永续债的有效批文，批复额度共计5754亿元，其中可用额度为547亿元。
银行获得的发行额度在批准后24个月内有效，从有效批文的剩余可发行额度来看，我们梳理发现有效期截止日在2023年内的可用批文额度为198.85亿元，其中较多额度将于12月到期。将于12月到期的可用额度共142亿元，以二级资本债为主。考虑到有效期临近，具备发行能力的银行或将尽快发行剩余额度进行资本补充。
（2）根据历史发行规律，大行从获得二永债批复到全部发行完毕的耗时往往在10个月以内，只有少数多批次发行的大行永续债，其可用额度发行完毕的时间距离批复日期一年以上。若以此规律推断，当前国有行550亿元二级资本债可用额度或于今年9月前发行完毕，今年整体发行节奏或大幅提前于有效截止日。中小银行从批复生效到额度发行完毕的耗时并无明显规律，部分中小行获批的发行额度在批文到期前仍有结余。
（3）从到期规模来看，当前二级资本债年内到期规模为3066.5亿元，其中9月和10月到期规模较大，分别为1678亿元和1006亿元，或存在阶段性到期压力。分银行类型来看，国有行、股份行、城商行和农商行二级资本债年内到期规模分别为1630亿元、1100亿元、250亿元和76.5亿元。目前国有行、股份行剩余发行额度低于年内到期规模，城商行、农商行剩余发行额度可以覆盖年内到期压力，建议关注国有行、股份行后续批文新增情况。此外2024年银行永续债将迎来首个行权日，待赎回规模将达到5696亿元，今年四季度银行或提前发行永续债应对明年集中到期。
（二）需求端：交易盘机构行为对利差有显著影响，四季度止盈动机及政策稳增长下波动或进一步放大
银行二永债换手率较高，今年以来基金买债力量推动利差再次压缩。近两年银行二永债流动性较好，换手率明显抬升，高于其他信用债，今年7月银行二级资本债、银行永续债、信用债（不含金融债）的月度换手率分别为15.5%、17.6%及15.2%。2021年至今二级债利差变化受中小行不赎回事件及供给压力的影响较小，更多受机构行为驱动收窄走阔。
在外汇交易中心公布的现券成交分机构统计数据中，“其他”债券包括商业银行普通金融债、银行永续债、二级资本债、PPN等债券类型，其中5-10年“其他”债券主要包括二级资本债。我们依据5-10年“其他”债券净买入数据来观察二级资本债配置端机构行为的变化。目前银行二永债的主要买盘为基金，今年3月以来随着央行降准落地，流动性整体维持宽松态势，结构性“资产荒”再现，基金转为净买入，二级债利差开始收窄。
根据我们此前报告《抽丝剥茧，银行二永债高波动怎么看？》，交易盘（包括基金、理财、其他产品类）的净买入规模对二级债-商金债品种利差有显著的负向影响，未来建议持续关注上述机构对二级资本债的买入情况。
四、市场回顾
1、利率债市场：收益率走势分化，10Y-1Y国债期限利差收窄
1.1 一级市场：利率债发行数量减少，发行规模环比增加
本周发行41只/4650亿元利率债。以中债债券分类，8月7日-8月11日，一级市场共发行41只利率债，较前一周减少12只，发行规模4650亿元，发行金额较前一周增加1181亿元。
上周利率债到期额3248.93亿元，本周到期额3748.30亿元，下周（08.14至08.18）计划发行额4048.88亿元。
1.2 二级市场：收益率走势分化，10Y-1Y国债期限利差收窄
收益率方面，8月7日-8月11日，1年期/10年期国债到期收益率均值分别为1.80%和2.64%，较前一周均值分别上行3.22BP、下行0.80BP。
8月7日-8月11日，3年期国债收益率平均值较上周上行1.06BP，5年期、7年期、10年期国债收益率平均值较上周分别下行1.98BP、1.60BP和0.80BP，10Y-1Y期限利差有所收窄。
2、流动性观察：央行净回笼350亿元，7天资金利率整体下行
2.1 公开市场操作：央行净回笼350亿元
上周央行逆回购投放530亿元，逆回购到期3410亿元。本周逆回购投放180亿元，逆回购到期530亿元，周内净回笼350亿元。
2.2 货币市场：7天资金利率整体下行，同业存单发行利率走势分化
8月7日-8月11日，DR001、DR007均值分别为1.41%、1.74%，较前一周分别上行3.11BP、下行1.13BP
截至8月11日，1年期国有行和农商行同业存单发行利率分别为2.29%和2.58%，较8月4日分别上行2.0 BP和14.14 BP；一年期股份行和城商行同业存单发行利率分别为2.30%和2.43%，较8月4日分别下行0.27BP和5.43BP。
3、信用债市场：净融资额为正，收益率整体下行
3.1 一级市场：信用债净融资额为正
8月7日-8月11日，信用债发行2673亿元，偿还2451亿元，净融资222亿元。分券种看，公司债、中期票据和定向工具净融资额为正值，企业债和短期融资券净融资额为负值。
分行业看，8月7日-8月11日，除工业、消费、金融和电信服务外，其余行业信用债的净融资额均为负，其中工业的总发行量和净融资额都最大，公用事业的净融资额最小。
8月7日-8月11日，AAA级债券净融资额为-186亿元，较前一周减少62.69亿元；AA+级和AA级债券净融资额分别为311亿元和104亿元，较前一周分别增加208.05亿元和189.16亿元。城投债和产业债的净融资额分别为401.82亿元和-200.18亿元，较前一周分别增加306.70亿元和45.12亿元。
8月7日-8月11日，取消发行债券55只，金额合计248.8亿元，较上周减少51.9亿元，无债券推迟发行。
8月7日-8月11日，同业存单总发行量为4281.40亿元，较前一周增加221.10亿元；净融资额-1975亿元，较前一周减少2605.20亿元。8月同业存单总发行量合计8204.60亿元，同比减少3294.04亿元；净融资额合计-842.60亿元，同比减少3859.83亿元。
3.2 二级市场：信用债收益率整体下行，信用利差整体收窄
8月7日-8月11日，1、3、5年期AAA级中短票收益率分别下行5.53BP、4.36BP和2.71BP，分别处于2017年以来的7.79%、6.83%和3.74%历史分位。
8月7日-8月11日，1、3、5年期AAA级中短票信用利差分别收窄4.53bp、4.83bp和1.78bp，分别处于2017年以来的15.91%、13.84%和46.19%历史分位。
信用债收益率整体下行。具体来看，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M下行4.58bp，3年期收益率下行4.36bp，5年期收益率下行2.71bp。
3.3 主体评级调整：无评级调整
8月7日-8月11日，无评级调整。
风险提示
1、监管政策超预期：商业银行资本管理监管政策存在调整的可能性，会对银行资本补充行为造成影响。
2、信用风险事件的不确定性：区域信用风险事件爆发，银行不良贷款率上升，从而影响银行赎回行为。
