招商宏观：长债利率与政府杠杆率有何联系？
核心观点
与发达国家不同，政府加杠杆不一定推动新兴国家长债利率下行、反而有可能引发主权信用风险。进而，在政府杠杆率上升阶段，多数新兴经济体可能面临汇率、资本流动乃至输入型通胀等压力，长债利率存在上行压力。而长债利率上升等因素又会对部分新兴国家政府杠杆率形成约束，这种情况有别于发达国家。
多数新兴国家政府加杠杆时并未谋长期发展，经济结构脆弱、国际竞争力不足必然导致主权信用危机不断重演。多数新兴国家在承接产业过程中过度依赖资源禀赋（无论是资本、劳动还是自然资源），巴西、墨西哥、马来西亚、印尼等国在吸引外资流入后并未推动其全要素生产率提升。这意味着两点风险：第一，一旦全球范围内出现比较优势更大的经济体国际资本大概率撤离，而自身又未形成在高附加值领域的国际竞争力，难以承受风险；第二，外部流动性收紧会加速资本流出，甚至引发危机。拉美债务危机和亚洲金融危机都是政府过度加杠杆在先，美联储加息助推资本外流在后。多数新兴国家往往会经历“政府杠杆率上升→（美元走强）本币贬值→外资加速流出→经济滞胀→杠杆率进一步上升”的负反馈循环。
为何政府杠杆率上升后多数新兴国家长债利率不降反升？汇率、资本流动和输入型通胀压力使然，因此，长债利率走高以及汇率贬值引发外债占GDP比重上升又会对政府杠杆率形成约束。
第一，多数新兴国家政府加杠杆后往往带来输入型通胀。我们在报告《历次FED加息期的那些新兴市场危机》中指出，在美联储加息的催化下，多数新兴国家政府过度加杠杆往往会引发本币贬值同时引发输入型通胀以及外债占GDP比重上升。即便主权信用危机风险没有暴露，其他多数时段通胀和长债利率也呈现明显的正相关关系。多数新兴国家以稳定物价为央行货币政策的首要目标，由于新兴国家只能采取传统价格型工具（而非QE）进行调控，因此通胀、政策利率、长债利率三者呈现高度正相关。本文的10个新兴国家长债利率、政策利率与CPI增速均呈现高度正相关性。
第二，“二元悖论”之下，资本外流和外汇贬值压力使多数新兴国家被动紧货币。在政府杠杆率上升、美联储货币政策收紧、资本快速逃离新兴国家并导致汇率大幅贬值后，为防止外债杠杆率飙升新兴国家央行往往采取跟随式或预防式加息，货币政策独立性大大降低。近年来学界对此讨论颇多，Rey（2013）论证了全球金融一体化背景下“不可能三角”并不成立，并提出了“二元悖论”：无论汇率制度如何，货币当局只能在“资本自由流动”和“货币政策独立性”二选一。本文结果显示，2000年后10个新兴国家均采取浮动汇率制且允许资本自由流动，但货币政策独立性依然难以实现。
正文
一、墨西哥
墨西哥长端利率与GDP增速的相关性不高，但与CPI相关性较高。1994~1995年的墨西哥比索危机引发名义GDP增速剧烈波动，政府短期杠杆率攀升，墨西哥比索迅速贬值造成资本外流。2008年金融危机后墨西哥政府杠杆率快速上升、外债压力加大，在2015年以前长端利率明显下移。2015年后墨西哥比索贬值压力加大，墨西哥央行采取紧缩的货币政策，国债收益率跟随政策利率波动上行。
二、巴西
巴西10年期国债收益率与名义GDP增速相关性不高，在2013-2020年甚至呈现相反的走势，但与CPI相关性较高。2014年开始的强美元背景下，伴随国际油价和其他大宗商品价格的下跌，巴西经济失速，政府杠杆率和外债占GDP比重明显上升。为了抑制汇率贬值，巴西央行只能采取更为紧缩的货币政策，推动10年期国债收益率上升。2017-2020年巴西央行降息、2021年后降息，10年期国债收益率基本跟随（或略领先于）政策利率，汇率先贬后升。
三、哥伦比亚
哥伦比亚10年期国债收益率与名义GDP增速、 CPI增速、政策利率均呈现正相关关系。2012-2017年哥伦比亚政府加杠杆、举借外债伴随通胀上行、汇率贬值，货币政策选择收紧稳汇率、防止资本大幅流出而非为财政解压。2019年后政府杠杆率再度快速上升，汇率大幅贬值，哥伦比亚央行先选择小幅降息稳定市场信心，随后持续、大幅加息稳定汇率。
四、智利
智利10年期国债收益率与名义GDP增速和政策利率相关性不高，但与CPI增速相关性较高。2009-2019年政府杠杆率持续上升、智利比索维持区间震荡，央行政策引导10年期国债收益率缓慢下移，意在为财政解压。2021年4月后通胀飙升、汇率大幅贬值，尽管此间政府杠杆率仍在上升，但稳物价诉求更为突出，尤其在2022年3月美联储开启加息周期后智利央行与美联储加息幅度基本保持一致。
五、俄罗斯
1997年亚洲金融危机的余震令俄罗斯政府杠杆率飙升，导致卢布在1998年8月大幅贬值，俄罗斯政府宣布冻结281亿卢布的国债。2014半年下半年美联储加息预期开始升温并于2015年12月开启加息周期，俄罗斯通胀快速上行，卢布大幅贬值但仍不足以应对美联储货币政策变化，因此俄罗斯央行大幅加息才控制住了汇率贬值的趋势。2022年前后亦是如此。
六、印度
印度10年期国债收益率与名义GDP增速存在相关性，在经济过热乃至滞胀时央行往往会采取加息操作。2007-2020年印度政府杠杆率基本保持不变，长端利率中枢在5%-10%附近波动，2020年3月政府加杠杆后政策利率保持低位直到2022年5月才开启加息周期。与其他国家不同，印度央行稳汇率诉求不高、且与美联储操作有时背离，2011-2013年印度卢比大幅贬值，但央行仍持续降息，2022-2023年印度央行加息幅度仅250BP，不到美联储的一半。
七、泰国
2005年以来泰国10年期国债收益率与名义GDP增速、CPI增速同步趋势性下移，但泰铢汇率则保持趋势性升值。泰国央行采取灵活的通胀目标制，在通胀较长时间高于目标时加息，在经济衰退时降息，长端利率基本跟随政策利率变化。金融危机后政府杠杆率明显上升，泰国10年期国债收益率长期趋势性下移。2022年8月泰国央行开始加息，更多受通胀而非汇率因素左右，体现了较高的独立性。
八、马来西亚
马来西亚10年期国债收益率与名义GDP增速走势相关度不高，与CPI增速存在一定正相关性。尽管某些时段存在宽财政配合宽货币的行为，比如2008.9~2009.9、2019.12~2021.3，但总体上看利率还是更多为内外物价稳定服务，在汇率大幅贬值时马来西亚央行均会出手稳定汇率。
九、印度尼西亚
印度尼西亚10年期国债收益率与名义GDP增速、CPI增速走势均呈现趋势性下移，名义GDP增速中枢略高于利率中枢。2001年以来印度尼西亚政府杠杆率、外债占GDP比重先降后升，长债利率中枢整体呈下行趋势。印尼央行的目标也包括汇率稳定，在汇率明显贬值时央行多会采取加息操作、进而推高10年期国债收益率。
十、南非
南非名义GDP增速与10年期国债收益率关联度不高，但与CPI增速存在较高正相关性。2008年以来南非政府部门杠杆率、外债占GDP比重和长债利率呈现同步上行的趋势，南非主权信用评级遭多次下调。此外，2015-2016年南非遭遇货币危机，汇率大幅贬值、资本外逃，南非央行采取加息稳定汇率。
风险提示
全球基本面及政策超预期。
以上内容来自于2023年9月22日的《长债利率与政府杠杆率有何联系？——新兴国家篇》报告，报告作者王泺宾
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