兴业证券：美国政府关门前瞻 重要的是关不关门吗？
投资要点
9月26日，参议院两党就一项临时方案达成协议。若该方案能在10月1日前由两院通过并由总统签署，则有望避免联邦政府关门，但目前众议院通过的可能性有限。美国政府关门可能性几何，后续有什么影响？我们的看法如下：
当下情况：美国政府仍可能面临停摆危机。
为何可能关门？两院谈不拢，拨款下不来。联邦政府每个财年需要通过拨款程序获得资金。2024财年的拨款法案尚未由参议院、众议院谈判通过；而用于提供临时资金的短期方案——持续决议（CR）也未决定，美国政府10月1日或将因资金断裂而停摆。
关门可能性如何？长期拨款法案未定，临时融资方案亦有分歧。参议院在两党谈判的基础上提出了一项临时方案，预计将政府资金延长至11月17日，但遭众议院部分保守派反对。若短期方案达成，需关注方案到期（11月17日）前两党对接续融资方案的再博弈。
关门后会怎样？非农就业等经济数据公布暂停、“非必要”职能的政府雇员停薪休假；小企业贷款受限，学生贷款申请不便；社保正常发放，但社保卡开户停止。
历史经验：经济影响有限，资产冲击最大的时期可能在关门前。
持续时间：往次美国政府关门的持续时长多为2周以内。
经济影响：据官方估计，2013年的美国政府关门使得经济损失20亿美元，当年四季度GDP增速下降0.3个百分点。此外，政府雇员收入下降限制消费；贷款批准等行政事务的延迟也对企业运营产生间接影响。我们认为，美国政府若关门，对四季度基本面的影响偏负面。
资产市场：美国政府关门对资产冲击最大的时期在关门之前，关门前或有美股、美债双杀，美元和人民币汇率受影响较小。
未来风险：财政支出对经济的支撑边际减弱。
首先，美国政府关门≠债务触及上限，债务不会违约。美国政府已将债务上限推迟到2025年，在此之前，美国政府不会因无法发新债而造成债务违约的问题。
但需要关注的是：两党分裂加剧，美国“宽财政”难以为继。两党极化程度已达到1879年以来的高位，2024大选年将至，美国两党对后续财政支出的博弈恐将加剧。展望看，即使短期支出方案能够顺利推出以免联邦政府关门，接下来的拨款法案谈判也恐将继续“拉锯”，对后续新增财政支出的落地是不利的。此外，6月的债务上限协议也限制了政府支出。
财政支持的困难，意味着美国经济韧性的支撑力减弱。在博弈加剧的背景下，早前对美国经济韧性的财政支撑边际减弱。学生贷款豁免结束将阻碍消费意愿，财政刺激积累在居民超额储蓄的部分也在逐步消耗，消费对美国经济的拉动可能放缓。
风险提示：美国财政及货币政策超预期，美国经济下行风险。
正文
美国政府关门：起因与现况
美国政府为何可能关门？两院谈不拢，拨款下不来。联邦政府每个财年需要通过拨款程序获得资金。拨款法案（Appropriation Bills）分为农业、国防等12个单独的方案，再由参议院、众议院对每一项资金法案谈判和合并，最终由总统签署通过才能生效。如果常规拨款法案未能在新财年开始的10月1日前签署生效，国会可以通过一项短期的支出方案来提供临时资金，称为“持续决议（Continuing Resolution, CR）”；CR到期时，若国会未拨付新的资金，联邦政府就会出现资金断裂。《反赤字法案（Antideficiency Act）》规定，这种情况下，除了发放社保等必要职能外，政府机构必须停摆，直到长期拨款法案或短期支出法案经两院一致同意后，政府获得拨款，才能重新运营。2021年9月30日，拜登在政府关门前夜签署了国会的短期协议（stopgap bill），将政府资金延长至2021年12月，避免了政府关门。
目前，参议院通过一项短期支出方案或能避免美国政府关门，但面临众议院共和党阻碍。由于当前两党无法对下一财年的支出方案（Appropriation Bills）达成协议，如果国会无法在9月30日或之前通过短期支出法案，政府将面临停摆危机。
参议院两党领袖就一项短期支出方案达成一致，但众议院可能不通过。参议院提出了一项临时方案，并于9月26日投票通过，参议院多数党领袖查克·舒默和共和党领袖麦康奈尔均投赞成票。方案预计将政府资金延长至11月17日，其中包含62亿美元用于乌克兰援助。然而，众议院共和党反对向乌克兰提供额外援助，部分强硬保守派反对短期拨款，这是目前两党就参议院的短期方案达成协议的最大难点。
长期拨款法案落地遥遥无期，仍需关注短期方案到期前的两党博弈。即使参议院的短期方案获得两院通过，在临近方案到期的11月17日前，美国政府需要讨论出接续的支出方案，否则仍再次面临政府关门风险。
关门后，非必要职能的雇员无薪休假，且部分政府功能受到制约。
就业与通胀等经济数据公布暂停。分别原定于10月6日、12日发布的非农就业和CPI报告是11月FOMC会议前的最后一次非农和通胀数据报告，如联邦政府关门，可能暂时无法发布，或影响联储后续的货币政策决策。
政府雇员停薪休假。若政府关闭，总统和国会议员将继续带薪工作，但“非必要”职能的政府雇员将被强制休假，“必要”工作的员工将继续工作，但无工资，关门结束后才会补发。2013年关门期间，约80万联邦雇员无薪休假。
小企业贷款受限，学生贷款申请不便。政府关门期间，美国小企业管理局（SBA）将不会接受、审查或批准任何新的商业贷款；学生援助的申请可能受限。
社保正常发放，但社保卡开户停止。政府关门期间，社保受益人会继续收到社保支票，但社保卡暂停发行。美国每天约有6万人申请社保卡，用于入职、贷款、银行开户等。
历史经验：
经济影响有限，资产冲击最大在关门前
往次美国政府关门的持续时长多为2周以内。实际上，美国政府关门已不是第一次，自1976年以来共计发生了21次。最近的一次发生在特朗普执政时期的2018年12月21日，持续30余天；其余次关门持续时间以1-2天居多，共有17次在2周以内结束关门。
复盘历次关门，经济受到影响较为有限，主要在于政府雇员收入下降限制了消费，以及对企业运营的间接影响。
直接影响：GDP损失。对政府而言，美国行政管理和预算局（OMB）估计，2013年停摆期间政府雇员生产力的缺失使经济损失20亿美元；美国经济分析局（BEA）估计，2013年政府关闭使得当年四季度GDP增速下降了0.3个百分点。
间接影响1：消费放缓。如果美国政府10月关门，由于政府雇员停薪、学生贷款减免申请受限等原因影响居民收入，四季度消费或受到负面影响。复盘历次政府关门，大约半数的政府停摆造成了消费者信心的下降，也间接影响了居民消费。
间接影响2：企业经营业务受限。2013年的政府关门导致1.4亿美元的小企业贷款申请暂停，影响了大约700家小企业；且由于烟酒税务、贸易监管等政府工作的延后，相关企业生产和招聘等运营工作受阻，或间接影响经济与就业。
我们认为，美国政府若关门，对四季度GDP的直接影响难以估算，取决于政府何时关门、关门多久，但对四季度基本面的影响偏负面。
对资产的影响：股债冲击最大的时期在关门之前。政府关门前，美国和新兴市场股市往往都面临回调；但关门实质性发生及结束后，股市快速回补。2018年2月，尽管政府关门不到一天，但关门前10天标普500与新兴市场股市指数分别下跌7.2%和8.4%；结束后十天分别回补4.3%和5.1%，也反映美国政府关门的实际冲击较为有限。关门前美债收益率有所上行，2018年1月和2月美国政府关门前10天，10年期美债收益率分别上行10.2bp和13.1bp。美国政府关门未对新兴市场汇率形成实质性的负面冲击，2013年和2018年12月美国政府关门期间，新兴市场货币分别上涨1.5%、1.9%。
潜在风险：
财政支出对经济的支撑边际减弱
美国政府关门≠债务触及上限，拨款法案的分歧不会造成债务违约。今年6月，美国政府将债务上限暂停，31.4 万亿美元的债务上限推迟到2025年1月1日。在这一日期之前，美国政府不会面临债务触及法定限额而无法发新债、从而现金耗尽甚至债务违约的问题。本次可能引发美国政府关门的问题，仅在于国会对下一财年政府如何开支的分歧；即使关门也不意味着债务违约。
潜在风险点在于：两党分裂加剧，美国“宽财政”难以为继，对经济韧性的支撑可能减弱。
两党极化严重，支出博弈或加剧。根据Voteview的调查，美国国会两院内民主党和共和党的极化程度已达到1879年以来的高位。本届参议院、众议院分别由民主党和共和党控制，且2024大选年将至，美国两党对后续财政支出的博弈恐将加剧。今年白宫与两院已就债务上限问题多次谈判（详参《债务上限之争：症结、影响、展望》）；从对2024财年的支出方案磋商情况来看，目前拨款法案的12个分项法案中，任何一项都没能达成两党一致，即使短期支出方案能够顺利推出以免联邦政府关门，后续的拨款法案谈判也仍将继续“拉锯”，对后续新增财政支出的落地是不利的。
当前美国财政压力+债务上限协议约束下，后续政府支出受限。根据CBO的测算，美国2023年赤字率达5.8%，政府债务占GDP的98.2%，债务负担下财政支出面临缩减压力。美国6月的债务上限协议中提到，美国2024财年可自由支配支出（Discretionary Spending）总额限制在 1.59 万亿美元，比2023财年减少120亿美元，为11年来的首次削减。
财政支持的困难，意味着美国经济韧性（尤其是消费）的支撑力减弱。在博弈加剧的背景下，早前对美国经济韧性的财政支撑边际减弱。政府对学生贷款偿付的豁免将于10月1日结束、学生贷款利息的支付已于9月1日重启，后续可能减弱消费意愿；存量财政刺激积累在居民超额储蓄的部分也在逐步消耗，商品需求或将向下，未来消费对美国经济的拉动可能放缓。
风险提示：美国财政及货币政策超预期，美国经济下行风险
